给予“买入”评级,目标价至4.8元:公司作为浮法玻璃龙头,具有规模及成本优势,随着产业链的延伸及产品结构调整,未来竞争力将进一步提升,19年公司内部结构升级和提质增效仍值得期待,同时17-18年公司分红比例分别为70.66%、65.47%(若考虑回购股份则达到78.75%),未来有望延续高分红。预计19-21年EPS分别为0.48(+6.5%)、0.53(+10%)、0.6(+15%)元,对应当前PE估值分别为,对应当前动态PE分别为7.3、6.7、5.8倍,低估值、高分红对长期投资者极具吸引力,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价4.8元。
   
Q2整体经营情况呈现价稳量升态势:从销量来看,上半年公司销售各种玻璃5407万重箱,同比增加594万重箱,其中Q2公司销量约2460万重箱,同比增长6.35%,一方面由于今年开春之后,需求快速恢复,Q2出货情况明显好于去年同期,在产能同比增加的背景下,月均产销率超过100%;另一方面公司积极进行产品结构调整,优质玻璃及色玻产品占比逐步提升,差异化产品销售良好;从价格来看,我们测算Q2公司均价约75.7元/重箱,同比下滑约0.51元/重箱,环比提升1.1元/重箱,环比提升主要原因进入Q2需求复苏,同时冷修生产线增加及沙河地区产能限产,供需格局改善,价格有所回升;从盈利情况来看,全口径测算Q2公司箱净利约10.5元/重箱,同比下降约1.5元/重箱(主要是去年价格基数较高),环比提升约2元/重箱,除价格环比有所上升外,Q2天然气受采暖季提价的影响解除,箱成本环比下降约1.9元/重箱,最终导致Q2箱成本约54.5元。
   
现金流良好,管理水平进一步提升。二季度公司经营性净现金流为4.22亿元,同比提升2.93%%,同时报告期末公司在手现金为4.78亿元,同比增长31.66%,资产负债率为44.6%,同比下降1%左右,良好的现金流一方面保障各项业务稳步推进,另一方面偿还有息负债,优化债务结构,降低财务费用,Q2公司财务费用率为1.4%,同比下降0.43个百分点;上半年公司管理费用同比下滑29.04%,主要是股权激励摊销费用及设备修理费减少所致,公司精细化管理逐见成效,管理水平更进一步。
   
产业链延伸初见成效,19年节能玻璃将带来新的业绩增长点。公司深加工业务发展迅速,上半年河源及绍兴基地共实现净利润约1000万元,实现扭亏为盈,目前在手订单充足,预计19年深加工业务将成为公司新的业绩增长点,同时为了更好的满足市场需求,解决产能瓶颈,公司计划扩建广东节能二期,并在湖南新建节能玻璃基地,提升在节能玻璃领域的竞争力及市占率。同时,公司湖南郴州基地1000吨/天超白浮法玻璃已于19年初正式量产,产品结构进一步优化,高端产品比例继续提升;醴陵旗滨65万吨电子级玻璃生产线也于19年7月份点火调试;公司积极拓展下游产业链,实现上下游优势互补,不断提升综合竞争力。
   
收购石英砂矿,构建资源壁垒:报告期内,公司在醴陵市投资1.67亿元收购石英砂矿并扩建石英砂生产基地,其中以股权投资方式增资入股金盛硅业并取得80%的控制权,另外开发新建一条年产60万吨的石英砂生产线。随着环保不断趋严,非法开采的石英砂矿被关停,导致石英砂价格一路上涨,自行开采与外购石英砂成本差距加大,因此资源壁垒愈发凸显。目前公司石英砂自供比例约50-60%,随着公司收购并扩建新的石英砂矿,未来自供比例将进一步提升,资源优势及成本优势将构建强大的护城河。
   
行业展望:从需求端来看,2019H2地产整体下行压力加大,虽然地产竣工有望好转,但我们认为单靠竣工端逻辑很难支撑起需求,玻璃的逻辑依然在供给端;而从供给端来看,6月份以来,随着行业冷修线增多及沙河地区限产,玻璃价格有所恢复,但近期复产生产线增多,且价格回暖后企业盈利尚可,短期大规模生产线进入冷修的概率较小,中期来看,按照生产线8-10年的冷修周期来看,19-20年行业或迎来冷修高峰期,在严控新增产能及环保加码的背景下,供给收缩有望带来价格向上弹性;从成本端来看,受环保趋严的影响,纯碱价格中枢已经大幅提升,未来仍将高位震荡,同时,石油焦、重油、天然气等燃料价格也出现上涨,进一步提升玻璃企业生产成本。我们认为,在生产及环保成本不断攀升的背景下,不排除现金流较差的中小企业加速出清,行业集中度进一步提升,龙头企业竞争优势或更加突出。
   
风险提示:房地产投资大幅下滑,原材料价格上涨,产能冲击加剧。