核心观点:
   
公司披露2019年中报,实现营业收入40.66亿元,同比约+8%;归母净利润5.18亿元,同比约-21%;扣非归母净利润4.61亿元,同比约-21%。 玻璃行业景气下行,公司量升价跌,盈利能力下滑。2019上半年公司生产各种玻璃5897万重箱,同比+13.8%,高于上半年全国平板玻璃产量增速6.8%,主要在于公司2018上半年冷修导致的低基数;公司上半年销售各种玻璃5407万吨,同比+12.3%,产销率91.7%,公司产销高于行业,市占率继续提升。公司上半年玻璃单箱收入75元,同比-3元/箱,主要在于今年玻璃行业供需关系变差,行业整体均价下降(根据玻璃信息网统计全国均价上半年下降7%);单箱成本55元,同比+3元,主要在于纯碱和能源价格有所上涨;单箱毛利20元,同比-5元;单箱净利9.6元,同比-4元。
   
管理费用显著下滑,销售、财务费用有所增长。公司上半年管理费用同比下滑29%,主要在于人工薪酬、股权激励费用同比下滑21%、68%,经营效率继续提升。销售费用同比增长,主要在于浙江节能、广东节能、马来节能等深加工公司进入商业化运营,运输费用同比增长23%。财务费用同比增长30%,一方面汇兑收益同比下滑71%,另一方面在于公司2019年二季末有息负债32亿元,有息负债率24.5%,较2018年末提升5.5pct。上半年公司经营性现金流5.3亿元,资本开支3.7亿元。
   
加大研发,全力推进产品结构升级。上半年继续加大研发,研发费用同比增长152%,占收入比例达到4.2%;公司并不急于扩张产能,而是全力推进产品结构升级;一方面继续积极延伸产业链,上半年子公司浙江节能已投入商业化运营,湖南节能、广东节能二期的项目建设已启动;另一方面拓展高端产品品类,郴州光伏已投入商业化运营,醴陵电子玻璃基本建设完成,预计于2019年7月投产。此外,上半年公司以6636万元收购金盛硅业80%的股权,并扩建石英砂生产基地(拟建设一条年产60万吨石英砂产线),有助于降低采购成本。
   
投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.42/0.39/0.46元,按最新收盘价计算对应PE分别为8.0/8.6/7.4倍,PB分别为1.14/1.08/1.03倍。根据可比公司估值情况,公司已是全国平板玻璃龙头,成本优势明显;目前积极向玻璃深加工领域和高端产品布局,全力推进产品结构升级;受制于行业景气周期性回落,盈利有所下滑,公司上半年以2.3亿元回购公司股份6065万股,占公司当前总股本的2.3%,彰显公司长期信心。我们认为可以给予公司2019年10x PE,合理价值4.20元/股,维持“买入”评级。
   
风险提示:原材料价格大幅上涨、行业景气大幅回落、深加工项目不达预期。